碳中和并非“零碳”或意味著火電機組供給增速大幅放緩。碳中和并不意味著化石燃料的完全退出，而是通過減少人均用能、降低化石能源比例、植樹造林以及碳捕捉技術等多重方式實現。根據中國能源網，要實現2060 年的碳中和目標，需要將電力行業的碳排放量控制在40.2 億噸以內。據國網能源研究院預測，我國煤電將在2030 年達峰，預計裝機12.3-13.5 億千瓦，較2020 年10.95 億千瓦有12.3%-23.3%的增長，年均增速約為1.2%-2.1%（2020 年增速5.3%），增速明顯放緩。

新能源或迎來倍速發展期，但需要儲能降本配合。2020 年中國風電、光伏各新增裝機7167、4820 萬千瓦，增速約為34%、24%。根據全球能源互聯網發展合作組織的測算，“十四五”中國風電和光伏新增裝機有望達到2.9 億千瓦、3.2億千瓦，平均每年新增風電5800 萬千瓦、光伏6400 萬千瓦，年均增速為15%、18%，合計為1.2 億千瓦（據各公司官網資料顯示，華電集團、大唐集團都預期2025 年實現碳達峰，華能集團則確保到2025 年低碳清潔能源裝機占比達到50%）。由于風光產生時間的同時性很強，大量新增風光裝機或將導致競爭加劇，導致電價下降，盈利承壓，裝機增速減緩。當然隨著技術進步，我們認為最終新能源裝機仍將維持不錯的投資回報。

未來20 年新能源和火電仍將相互依存，電力公司或迎來盈利和估值雙修復。參考國家2060 年碳中和目標，未來20 年并未提及退出火電。而最近的電荒表明，清潔能源受制于時間和空間限制，并不能支撐冬季電力的缺口。因此，我們認為“十四五”乃至“十五五”期間，火電或仍將承擔基礎電源和輔助調峰電源的作用，不僅不該關，還應該增加機組，否則冬季電荒還會重來。不新增火電或將推升冬季電價，彌補火電在其他季節給清潔能源讓路的損失，修復火電ROE，增加企業投資火電的主動性。這一來將推動火電盈利好轉，二來也將催化火電行業PE(A/H 分別為12/8 倍)和PB（A/H 分別為0.7/0.3）估值的上行（目前國內主流火電公司的PE 和PB 只有海外火電公司的1/2 到1/3）。

經濟轉型階段，火電有較好的消費屬性，估值應該修復。我們認為，電力市場化改革提升了行業自主定價權，有助于提升行業估值，市場化的海外電力龍頭PE 在15-20 倍，國內估值5-15 倍并不合理。長期看，電力需求仍有上漲空間，我們認為行業理應取得更好的估值。個股建議關注：華電國際、京能電力、建投能源、國投電力、皖能電力、長源電力、內蒙華電、三峽水利。

風險提示。（1）疫情風險未完全解除，用電量增速的不確定性。（2）新能源和儲能等競爭性能源的不確定性。